(相关资料图)

民生宏观 · 周君芝团队

导读

超额储蓄的核心不是规模，而是居民资产负债表重塑。

要点

我们认为2023年国内资产定价最重要的主线就是资产负债表重塑以及超额储蓄释放。故开设系列专题追踪2023年超额储蓄释放可能撬动的超额流动性。

系列之一测算居民超额储蓄规模约7.4万亿，系列之二旨在回应超额储蓄三个问题：超额储蓄能否释放，或将流向何处，超额储蓄本质上是谁在“买单”？

首先我们回溯2022年逾7万亿的居民储蓄形成，主要与四条机制相关。

我们测算得到2022年居民超额储蓄共有7.4万亿。超额储蓄形成有四条机制：

其一，疫情压制消费，居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄。

其二，地产价格下行，居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄。

其三，理财净值化波动，居民赎回理财增配存款贡献约0.8万亿超额储蓄。

其四，减税降费规模空前，带动居民超额储蓄累计约千亿级别规模。

近期市场开始逐步关注超额储蓄，当下有三个问题需要回应。

超额储蓄怎么形成，与超额储蓄流向何处，两者并不相关。2022年消费节制、地产减配、理财赎回和减税降费，贡献居民超额储蓄比例为2：4：1.5，但不意味着2023年超额储蓄将分别推升消费、地产、理财规模比重在2：4：1.5。

关于2023年居民超额储蓄取向，市场关注三个问题，我们给出相应三点判断。

一问，居民超额储蓄能否释放？

一切助推居民超额储蓄的事件，在2022年形成共振：疫情压制消费，地产压抑居民扩表，理财赎回潮下居民增配存款，大力度减税降费带动居民储蓄增加。

这些事件指向一个事实，居民超额储蓄形成，根源在于风险偏好极度收缩。

判断一，2023年居民超额储蓄能否释放，关键居民部门风险偏好能否被有效激活，而非取决于简单的消费场景是否有所修复。

二问，逾7万亿居民超额储蓄如何释放？

2012年有居民超额储蓄类似经验。2013年创业板牛市、2012年非标扩张，2014年股票牛市，2015年地产牛市，多少有2012年超额储蓄释放的影子。

判断二，超额储蓄并非一年释放完毕，超额储蓄不一定流向单一板块，影响单一领域。居民超额储蓄流向哪里，关键是哪个板块对居民资金有足够吸引力。

三问，如果居民超额储蓄迟迟得不到释放，谁来“买单”？

当消费和地产深度拖累经济增长，基建扩张顶上，经济及居民收入避免过度下行；当地产“硬着陆”叠加民营房企信用坍缩，财政信用顶上，避免金融缩表，这才有了居民超额储蓄积累。可以这样理解，2022年财政一直为居民部门超额储蓄“买单”。

判断三，若2023年居民超额储蓄无法释放，甚至进一步增加，这意味着财政需要扩张来稳定增长并维持金融扩表，而这两点也是居民超额储蓄积累的土壤。

至此一个推论浮出水面，居民超额储蓄是否必然得以释放，需要判断一个前置条件，那就是财政空间是否足够大，能否足以支撑起增长和金融的平衡。

我们认为2023年财政依然扩张，但财政重点及运行逻辑不同于2022年。2023年财政重点已非简单的基建扩张和金融扩表，居民超额储蓄增扩土壤不在。

2023年居民资产负债表修复，风险偏好修复，超额持续释放或是必经之路。

目录

正文

引言

2022年最被低估的一个经济变量在于居民超额储蓄，居民超额储蓄对2023年资产定价的重要性同样不可忽视。

我们在去年11月底展望2023年宏观经济及资产定价时，强调2023年国内资产定价最重要的主线不是实体增长增速高低，关键在于金融层面的居民资产负债表重塑，超额流动性才是关键宏观主线。

我们开设系列专题研究2023年超额储蓄释放可撬动超额流动性。本系列第一篇文章，我们测算得到居民超额储蓄大致规模有7.4万亿。

本文作为系列文章第二篇，旨在解决当下超额储蓄的三个问题：超额储蓄能否释放，超额储蓄一旦释放将流向何处，超额储蓄本质上是谁在”买单”？

一、居民超额储蓄有四条形成机制

单从经济增长和居民收入增速来看，2022年无疑是居民部门收入偏紧的年份。然而2022年居民部门仍形成了约7万亿的超额储蓄，显然2022年居民形成超额储蓄原因不是收入高涨。

2022年居民部门超额储蓄形成机制主要有三，这三条机制精准地描述了2022年疫情、地产、理财和财政等特殊因素对居民资产负债行为的扰动。

居民端收入大体主要分为四大类：工资收入、资本利得、贷款、转移支付等。而支出也主要有四大类：消费支出，包括购房在内的投资支出，偿还债务，税务支出等。

理解2022年超额储蓄规模多增，一个重要的分析窗口在于居民现金流量表。

超额储蓄形成机制之一，2022年居民消费支出大幅缩减。

奥密克戎病毒传染性较强，2022年二季度和三季度，中国不同地区面临疫情扰动，客观上居民消费场景受限，居民消费支出大幅缩减。一个典型例证指标在于社零同比快速下降，2022年11月社零累计同比仅为-0.09%，大幅低于正常水平。

超额储蓄形成机制之二，2022年居民资产配置过程中大幅减配地产。

2022年地产链表现偏弱，销售、投资、拿地等各环节数据都呈现出历史少见的深度同比负增长。地产是中国居民最主要的资产配置选择，地产链趋冷，导致2022年居民地产大幅减配，与之对应，作为中国居民第二大资产配置的存款，规模快速走高。

超额储蓄形成机制之三，2022年财政投放力度较大。

疫情扰动之下，2022年财政扩张力度极大，尤其是历史罕见的增值税留抵退税，此类转移支付增多私人部门二次分配收入。

财政发力客观上缓解居民部门可支配收入过快下滑，可以说财政投放是2022年居民超额储蓄的一部分来源。

超额储蓄形成机制之四，2022年年末居民大规模赎回理财产品。

不仅如此，年末理财净值波动，居民部门大量赎回理财，理财资金转化为居民部门存款，这在年末推高了居民存款规模。

二、测算居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄

疫情扰动之下，2022年居民部门消费非正常收缩，消费增速下行快于居民支出增速下行。居民部门消费节制，显然推高2022年居民超额储蓄。

先估算2022年居民部门的“潜在”消费规模，即没有疫情扰动之下，居民部门应该有的消费支出。

疫情发生之前（2020年之前），城镇居民人均消费支出有明显的增长趋势。以2016年-2019年城镇居民人均消费支出趋势作为参考锚，我们可以得到2020-2022年城镇居民人均消费支出的趋势值。

根据预测值，我们得到2022年城镇居民消费支出增速在5.0%左右。这一消费增速与2022年增速较为吻合，符合往年居民消费和总量GDP增长之间的规律特征。

城镇居民占居民整体消费支出占比约80%，且近些年城镇居民消费增速与整体居民人均消费支出增速基本一致，可以作为整体居民消费支出增速的替代。这样可以计算2022年居民消费总体支出的潜在规模，这一规模便是没有疫情扰动之下，居民部门“应该有的潜在”消费支出。

再计算得到2022年居民部门的实际消费支出。

由于社零数据已经公布至11月，我们可以利用社零增速来测算2022年实际支出。

首先，我们假设10-11月合计值同比增速作为4季度社零同比增速，可以得到全年社零增速。而往年数据经验显示，居民消费支出增速同比略高于社零增速，我们将过去3年二者偏差的均值作为调整项，得到居民消费支出增速，这样可以计算2022年居民消费总体支出的实际规模。

最后用“潜在”消费支出，减去实际居民消费支出，便能得到2022年居民部门消费缩减额度，这部分额度便是我们认为的消费节制对应的超额储蓄增加。

我们测算得到，2022年前三季度、全年居民消费支出潜在规模分别是33.5万亿、46.1万亿，实际居民消费支出规模前三季度、全年分别是在32.4万亿，44.1万亿，即2022年前三季度和全年消费节制贡献超额储蓄规模分别为1.1万亿和2.0万亿。

三、测算居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄

除去消费支出外，2022年居民购房活动明显减弱，也是形成居民超额储蓄的一大原因。

居民配置地产与消费支出行为显著不同，原因在于其涉及居民加杠杆的过程。实际上地产销售金额由两部分组成，一部分是居民购房支付的首付金额，另一部分是购房产生的贷款。居民购房行为对应这两笔资金一起流出，居民信贷加上居民存款，一起从居民部门流出，流向房地产企业。

居民增配地产过程中，居民存款减少，信贷增加，同时房地产资产增加。反过来，居民减配地产过程中，居民存款增加，信贷少增，地产资产配置占比下降。

我们可以用两种方法测算2022年居民减配地产所带来的信贷增加。

其一，从信贷角度出发，先得到2022年居民减配地产时少增的居民信贷规模，按照购房首付-贷款比例，推算减配地产贡献的超额储蓄规模。

其二，从销售金额出发，测算2022年居民减配地产时少增的销售金额规模，按照购房首付比例，推算减配地产贡献的超额储蓄规模。

考虑到居民信贷有两种口径，所以最终我用三种方法来稳健测算2022年居民减配地产所导致的存款多增。

方法一，居民信贷口径预测。

首先测算居民信贷的潜在规模。

居民信贷对应了居民部门扩表的幅度，2017年以来居民部门信贷扩张非常稳定，基本稳定在7.5万亿到8万亿区间之内。2020年和2021年这两年的信贷规模更加稳定，这一信贷规模基本可以作为近年居民信贷趋势。

我们以2021年居民信贷规模作为2022年潜在规模。

其次测算2022年实际的居民信贷新增规模。

2022年12月房地产销售情况与10月、11月基本持平，这意味着近年四季度居民信贷增长与 10月-11月增速极为接近。

用10-11月居民信贷增速代理四季度居民信贷增速，最终我们可得到全年居民信贷规模（实际量）。

将居民信贷潜在规模减去实际信贷规模，得到 2022年居民信贷规模少增规模。测算得到2022年前三季度、全年分别少增2.9万亿、 4.2万亿。

接着我们确定购房贷款比例。

根据样本银行房贷首付比例数据计算，2018年实际住房总体收入比例在35%，但当前首付比例可能高于该数据。

其一是过去两年首付比例有所调整（各地首付比下调主要集中在2022年二季度开始），同时居民申请住房贷款时，银行评估的房产价值往往低于实际价格，会抬升居民信贷比例。

其二，在房地产价格增速下滑以及收入增速放缓的情况下，居民整体购房首付比例可能会有所提高。

其三，近年居民贷款与房地产销售金额的比值基本都在45%-55%之间。

综上，我们认为可能居民购房总体首付比例应该在50%左右的可能性更高。

最后基于首付比例50%的假设前提下，测算出2022年前三季度、全年居民因减少购房而少支出2.9万亿，4.2万亿。

方法二，个人住房贷款口径。

个人住房贷款口径的优点是，相比于居民信贷扣紧更加贴近购房支出，但实际购房中，居民加杠杆的来源不止是个人住房口径贷款，另外，该数据更新频次较低。

首先测算潜个人住房信贷的潜在新增规模。

个人住房贷款余额增速实际上对应的是地产销售增速。在2018年下半年开始进入相对平稳的下行趋势，2020年受疫情影响下行较快，2021年后地产销售增速快速下滑后，其增速也快速走低。

我们认为实际上可以把2018下半年到2019年住房贷款余额增速作为潜在趋势，以反映地产在长周期视角下的潜在下滑速度，并基于此推算2020-2022年的个人住房贷款增速和新增规模。

其次是测算个人住房贷款2022年实际新增规模。

当前四季度地产销售受疫情扰动，销售同比增速继续下滑。我们假设四季度个人住房贷款余额增速同比增速的降幅与三季度的降幅一致，即可测算2022年全年实际个人住房贷款增速和新增规模。

二者的差值即为潜在居民因购房活动下滑而个人住房贷款少增规模。我们测算得到2022年前三季度、全年个人住房贷款分别少增2.4万亿、3.4万亿。

最后我们沿用居民购房首付比例50%的假设，测算出2022年前三季度、全年居民因减少购房而少支出2.4万亿，3.4万亿。

方法三，房地产销售金额口径。

房地产销售口径的优点是，在以上三个指标中最贴近购房支出。但实际房地产销售金额数据质量，由于是房企填报汇总，该数据可能存在一定程度高估。

首先测算潜在房地产销售金额。

房地产销售来源于单价和面积两个变量。地产销售面积增速波动较大，但销售金额增速平稳，我们认为背后逻辑是居民扩表规模平稳增加。所以我们将2017-2021年的房地产销售金额作为潜在增长趋势，计算2022年潜在销售金额。

其次是测算个人住房贷款2022年实际新增规模。

房地产销售金额数据呈现出一定的趋势性，我们将2017-2021年房地产销售金额作为潜在增长趋势，计算2022年潜在销售金额。

最终二者的差值即为减少的房地产销售金额规模。

再将2022年实际的销售金额数据作为对比，二者差值即为居民减配地产而少增的房地产销售金额。

经测算，房地产销售金额2022年前三季度、全年分别少增4.1万亿、6.3万亿。

最后我们沿用居民购房首付比例50%的假设，测算2022年前三季度、全年居民因减少购房而少支出2.0万亿，3.1万亿。

我们倾向认为，信贷口径的数据质量要高于销售口径，原因在于销售口径数据更容易波动。我们延续首付比例为50%的假设，取前两种口径计算结果的平均值，最终得出：2022年前三季度和全年居民潜在购房减少而贡献的超额储蓄规模分别为2.7万亿、3.8万亿。

四、财政投放及理财赎回或贡献1万亿超额储蓄

除了消费节制和地产减配之外，2022年居民超额储蓄规模如此之大，还有两个因素2022年出现了超乎寻常的表现，再度驱动居民存款增速高增。一个是四季度理财赎回，资金回流银行存款；另一个是2022年罕见财政扩张，财政扩张对应私人部门存款增加。

预计理财赎回，资金回流银行存款规模约0.8万亿。

根据益普标准统计数据测算，截止到12月25日全市场理财规模达到30.6万亿元，较10月末下降0.9万亿。

理财大规模赎回的原因是理财净值波动，理财赎回后的资金主要流向稳定性较强的银行存款及货币基金。

截至2022年三季度，居民非活期存款规模79万亿，货币市场基金规模约为10.6万亿。定期存款和货基规模比重约8：1。

假设理财赎回后资金等比例流向定期存款及货基，则2022年四季度理财赎回将推高居民存款约0.8万亿。

财政扩张，带动居民超额储蓄约千亿规模。

减税降费方面，2022年财政对居民和企业部门减税降费力度空前。税务总局公布的数据显示，2022年1-10月，个体工商户累计退税规模比去年多约400亿。再例如，2022年个人所得税退税规模要大于2021年，这也在客观上带动个人退税所形成居民存款高于2021年。简言之，减税降费直接增加居民部门储蓄存款。

我们能够做的就是将财政扩张作为居民超额储蓄扩张的“剩余项”。

即逾7万亿超额储蓄，扣减掉消费节制、地产减配以及理财赎回之后，剩余部分便为财政扩张所带来的。

按照我们测算，2022年财政扩张贡献居民部门超额储蓄，规模或在千亿级别。

五、居民超额储蓄未来趋势的三点判断

我们测算超额储蓄规模，并进一步推算超额储蓄的形成机制，目的不在于通过厘清超额储蓄的来源，而去判断超额储蓄的取向。

超额储蓄怎么形成，与超额储蓄流向何处，两者并不相关。

也就是说，2022年消费节制、地产减配、理财赎回以及财政扩张，分别贡献居民超额储蓄比例为2:4:1，但这并不代表着2023年超额储蓄将分别推升消费、地产、理财规模比重在2:4:1。

关于2023年居民超额储蓄，有三个问题需要逐一回答，分别对应我们对2023年居民超额储蓄的三点判断。

问题一，居民超额储蓄能否释放？

本文花费篇幅厘清超额储蓄的形成机制，目的不是借此预判未来超额储蓄流向，目的是为描述2022年与众不同的居民部门行为背景，这是一种罕见的居民部门风险偏好压抑情景。

一切助推居民超额储蓄的事件，在2022年形成共振：疫情压制消费，地产压抑居民扩表，理财净值化引致居民进一步重构资产配置。

这些行为的背后共同指向2022年居民部门的行为逻辑——风险厌恶。居民超额储蓄的真正形成机制在于居民风险偏好收缩。

判断一， 2023年居民超额储蓄能否释放出来，关键在于居民能否走出压抑的风险偏好收敛状态。即决定居民超额储蓄能否释放的关键变量在于全社会风险偏好能否被有效激活，而非取决于简单的消费场景是否有所修复。

问题二，逾7万亿居民超额储蓄如何释放？

比对历史上的超额储蓄经验（可以2012年为例），居民超额储蓄的消化历时多年，超额储蓄推升资产也在不同维度展开。

例如2013年的创业板牛市、2014年的非标扩张、2015年地产扩张，或多或少都有2012年超额储蓄释放的影子。

当然，那段历史先后经历了创业板放开、2012年金融工作会议放开金融市场，2015年棚改货币化撬动新一轮地产周期等政策支持放开。当时经济和金融体系逐步走出2012年过剩产能状态。

判断二，超额储蓄并非一年释放完毕，超额储蓄也并不一定流向单一板块，或影响单一领域。居民超额储蓄流向哪里，关键是哪个板块对居民资金有足够吸引力。

问题三，如果居民超额储蓄迟迟得不到释放，又意味着什么？

既然测算结果清晰显示，2022年居民超额储蓄之所以创下历史新高，原因在于2022年居民风险偏好极度收缩。能否释放居民超额储蓄，关键在于2023年能否有效激发居民部门的风险偏好。风险偏好的回升，可以来自于实体增长，也可以来自于金融资产定价回归。

这就势必跟进一个新的问题，如果2023年依然无法有效激发居民风险偏好，甚至居民部门风险偏好进一步收敛，居民储蓄非但没有释放，反而进一步收敛，这又意味着什么？

我们从居民部门角度理解超额储蓄，对应居民存款增高然而信贷减少，因为地产减配是居民超额储蓄的主要贡献分项。

让我们从银行角度再来理解超额储蓄，居民存款增多然而居民信贷减少。我们2022年不仅观察到居民超额储蓄，某种意义上2022年企业也存在“超额储蓄”，企业存款多增，然而民营企业信用融资收缩。

企业和居民存款为银行存款（银行负债），企业和居民信贷为银行贷款（银行资产）。从私人部门理解超额储蓄颇为异样，银行存款（负债）多增，然而贷款（资产）减少，这如何实现？

有一个关键部门需要重视：财政。财政扩张（对应银行信贷端），然而国库存款减少（对应银行负债端），所以最终我们看到了这样的资产负债表再平衡：

居民和民营企业存款增多，然而信贷减少；政府部门存款减少，然而信用（含贷款及政府债券）多增，最终银行总负债与总资产相等。

透过四个部门（居民、企业、政府、金融）资产负债表联动，我们能够更加深刻理解财政是如何为居民部门超额储蓄““买单””的：当消费和地产失去对经济的支撑作用，基建扩张顶上，保证经济增长及居民收入不过度下降；当地产价格下行低价民营房企信用收缩，财政信用顶上，保证金融机构资产负债表不收缩。

判断三，居民超额储蓄形成的直接原因在于居民风险偏好极度收敛，然而还有另一个重要促成因素，财政持续扩张。若2023年居民超额储蓄延续2022年情状，这也同时意味着财政需要进一步扩张来维持居民超额储蓄。

至此我们可以轻松得到一个推论，居民超额储蓄是否必然得以释放，还有一个关键判断，那就是财政空间是否足够大，能否足以支撑起增长和金融的平衡。

风险提示

疫情发展超预期；理财产品赎回规模超预期；房地产销售超预期。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年1月3日发布的报告《超额流动性系列研究（二）：超额储蓄三问：能否释放、流向何处、谁来”买单”》

关键词： 销售金额 风险偏好 个人住房贷款